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　　【慧博投研资讯】公司成立于1958年，2010年成功于深交所上市，系国内唯一、全球少数几家在铝电解电容、薄膜电容、超级电容三大类电容器同时布局的企业。（慧博投研资讯）23Q1-Q3实现营收37.8亿元，同比增长16%，实现归母净利5.5亿元，同比增长13%。我们认为，公司铝电解电容正在中高端市场逐步实现国产替代，薄膜及超级电容也在持续扩产放量，受益于下游需求长期向好，未来成长空间值得期待。铝电解电容：优势地位稳固，高端产品国产替代进行时。2023年国内铝电解电容市场规模有望达到386亿元，同比增长8.4%，全球规模约为634亿元，预计2027年提升至808亿元，CAGR达4.6%。江海股份

　　2022年铝电解电容营收规模首次超越艾华集团（35.8亿元VS.32.1亿元），2023Q1-Q3铝电解电容实现营收30.4亿元，占比80.4%；此外公司MLPC已实现量产，产能持续扩张，未来有望充分受益于下游服务器需求高景气。薄膜电容：技术积累日趋完善，新能源产品放量在即。薄膜电容凭借其高耐压、长寿命等特性，广泛应用于光伏、风电、电动汽车等领域。我们看到，2022年新能源汽车用DC-LINK薄膜电容出货量已经突破500万套，2023年国内薄膜电容市场规模有望达到300亿元，同比增长36%。公司2023Q1-Q3薄膜电容实现营收3.2亿元，占比8.4%，我们认为公司与基美的合作将进一步提升其在车用薄膜电容市场的份额。超级电容：下游应用多点开花，前瞻布局成长可期。超级电容以感应双电荷层储能，容量可达几百至上千法，广泛应用于风电、轨交、储能等领域，2023年国内市场规模达38亿元，全球规模将突破20亿美元。公司布局产业十余年，2023Q1-Q3超级电容实现营收1.8亿元，占比4.7%；此外通过产学合作加速研究成果转化，多个项目已经进入实质性运营阶段。

　　公司研究 2023.12.25 1敬请关注文后特别声明与免责条款江海股份（ 002484）公司深度报告 全面布局三大电容，平台型龙头再出发分析师郑震湘登记编号：S04 佘凌星登记编号：S05 强烈推荐(调升) 公司信息 行业被动元件最新收盘价(人民币/元) 15.35 总市值(亿)(元) 129.77 52周最高/最低价(元) 25.70/14.70 历史表现 数据来源：wind方正证券研究所相关研究 国内铝电解电容龙头，多维布局打开成长空间。

　　公司成立于1958年，2010年成功于深交所上市，系国内唯一、全球少数几家在铝电解电容、薄膜电容、超级电容三大类电容器同时布局的企业。

　　23Q1-Q3实现营收37.8亿元，同比增长16%，实现归母净利5.5亿元，同比增长13%。

　　我们认为，公司铝电解电容正在中高端市场逐步实现国产替代，薄膜及超级电容也在持续扩产放量，受益于下游需求长期向好，未来成长空间值得期待。

　　2023年国内铝电解电容市场规模有望达到386亿元，同比增长8.4%，全球规模约为634亿元，预计2027年提升至808亿元，CAGR达4.6%。

　　江海股份2022年铝电解电容营收规模首次超越艾华集团（35.8亿元VS.32.1亿元），2023Q1-Q3铝电解电容实现营收30.4亿元，占比80.4%；此外公司MLPC已实现量产，产能持续扩张，未来有望充分受益于下游服务器需求高景气。

　　薄膜电容凭借其高耐压、长寿命等特性，广泛应用于光伏、风电、电动汽车等领域。

　　我们看到，2022年新能源汽车用DC-LINK薄膜电容出货量已经突破500万套，2023年国内薄膜电容市场规模有望达到300亿元，同比增长36%。

　　公司2023Q1-Q3薄膜电容实现营收3.2亿元，占比8.4%，我们认为公司与基美的合作将进一步提升其在车用薄膜电容市场的份额。

　　超级电容以感应双电荷层储能，容量可达几百至上千法，广泛应用于风电、轨交、储能等领域，2023年国内市场规模达38亿元，全球规模将突破20亿美元。

　　公司布局产业十余年，2023Q1-Q3超级电容实现营收1.8亿元，占比4.7%；此外通过产学合作加速研究成果转化，多个项目已经进入实质性运营阶段。

　　江海股份前身为“平潮镇福利社”，成立于1958年；1970年更名为南通县平潮无线电元件厂，开始研制生产铝电解电容器；1991年更名为南通江海电容器厂；1999年与日本日立AIC合资成立南通海立电子，逐步引进日本相关技术提升实力，并在2005年吸纳香港亿威投资作为大股东，成为中外合资企业；2010年公司成功在深交所中小板上市，而后不断通过外延并购和自主研发拓展业务布局，现已成为国内唯一完成了三大类电容器全覆盖的公司，并通过国际合作形成战略联盟，江海牌产品已快速进入汽车特别是电动汽车领域。

　　图表1:公司发展历程资料来源：公司官网，方正证券研究所稀缺的电容品类全覆盖厂商，核心业务大有可为。

　　公司主营业务以电容器及相关材料为主，系国内唯一、全球少数几家在铝电解电容器、薄膜电容器和超级电容器三大领域布局的企业。

　　根据2022年年报，三类电容器产品均有较好发展态势：1）铝电解电容器：MLPC和固液混合铝电解电容器稳步扩张，成功向国内外笔电、服务器等产品商供货，系未来重要增长极；2）薄膜电容器：不仅在消费类电子和工业类装备进入大批应用阶段，而且在新能源、电动汽车、军工等领域开始批量交付，业绩拐点已形成，进入快速成长期；3）超级电容器：特别是锂离子超级电容器，获得国内外多个领域的著名企业认可，在车辆、医疗仪器、新能源等领域已实现批量应用，营收快速增长。

　　此外，在发电侧和用户侧调频以及大型装备功率补偿进入实质性试运行，更多应用场景值得期待。

　　江海股份(002484)公司深度报告6敬请关注文后特别声明与免责条款 图表2:公司业务布局资料来源：方正证券研究所整理1.2股权结构较为集中，管理层经验赋能成长股权结构集中，实控人为亿威投资。

　　截止2023Q3，香港亿威投资（主要从事投资业务）为公司第一大股东与实际控制人，持股28.99%；2002年电容器厂改制时，公司管理层向自然人朱祥借款约1545万元，以收购集体产权，朱祥目前为第二大股东，持股7.17%；董事长陈卫东持股2.29%；董事兼总裁陆军持股1.46%。

　　机构股东方面，全国社保基金、大成基金、高毅资产等机构股东分别持股2.87%、1.27%、2.08%。

　　图表3:公司股权结构（截止2023.9.30） 资料来源：Wind，方正证券研究所铝电解电容薄膜电容超级电容江海电容湖北海成海美电子江海埃尔纳新江海动力优普电子海美电子江海储能超级电容小型铝电解电容固态电容轴向铝电解电容铝电解电容铝电解电容直流支撑电容吸收薄膜电容安规薄膜电容交流滤波电容车载定制薄膜电容消费电子工业自动化汽车电子子公司主要产品主要应用领域南通江海电容器股份有限公司亿威投资有限公司朱祥香港中央结算有限公司陈卫东全国社保基金418组合陆军大成高新技术产业股票型证券投资基金7.17% 5.51% 2.29%实际控制人28.99%高毅晓峰2号致信基金全国社保基金113组合高毅晓峰鸿远集合资金信托计划1.27% 1.13% 1.06%1.46% 1.02%1.74%江海股份(002484)公司深度报告7敬请关注文后特别声明与免责条款 管理层产业经验丰富，有望带领公司穿越行业周期。

　　公司董事长陈卫东1981年进入电容器厂，历任南通江海电容器研究所所长、设备科副科长、副厂长、厂长、江海有限董事长、CEO和党委书记，现任南通江海电容器股份四届董事会董事长、党委书记，兼任中国电子元件行业协会副理事长等，从业经验丰富。

　　此外我们看到，总裁陆军、高级副总裁邵国柱等高管均于早年同一时期加入公司，数十年来陪伴公司成长，积累了丰富的管理经验，有望带领公司穿越行业周期。

　　图表4:公司管理层背景资料来源：公司公告，方正证券研究所1.3业绩韧性彰显，盈利中枢抬升业绩稳步增长，发展动能充足。

　　受益于光伏、新能源汽车等下游近几年高景气度，以及国产替代带来的需求增量，公司营收从2018年的19.6亿元快速增长至2022年的45.2亿元，CAGR高达23%；扣非归母净利相应从2018年的2亿元提升至2022年的6.4亿元，CAGR达34%。

　　2023年前三季度，公司实现营收37.8亿元，同比增长16%，实现扣非归母净利5.3亿元，同比增长13%。

　　我们认为，公司铝电解电容器有望冲击高端增量市场继续实现国产替代，薄膜及超级电容也在持续扩产放量，下游渗透率逐步提升，未来成长动能充足。

　　江海股份(002484)公司深度报告8敬请关注文后特别声明与免责条款 图表5:公司营收情况 图表6:公司扣非归母净利情况资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所电容器营收逐年提升，细分品类各自发力。

　　我们看到，电容器业务为公司营收主要来源，占比逐年扩大，22年已超93%，近年增速中枢约为25%，23H1实现营收23亿元，同比增长13%；化成箔加工费收入增速波动较大，22年实现营收2.6亿元，23H1实现营收1.5亿元，同比增长36%，整体成长性较好。

　　电容器细分来看，23H1铝电解电容收入20亿元，同比增长12%；薄膜电容收入2亿元，同比增长39%，是三类电容中增速最快的产品；超级电容收入1亿元，同比减少5%。

　　可以看到，公司铝电解电容作为传统优势产品，营收逐年稳步增长，薄膜电容和超级电容作为新产品也正在陆续放量。

　　图表7:公司总营收拆分（亿元，%） 图表8:公司电容器营收拆分（亿元） 资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所分区域来看，公司在中国大陆营收呈现稳定增长态势，22年实现营收31亿元，同比增长22%，占总营收比重约为68%，23H1实现营收18亿元，同比增长21%；海外方面，受汇率波动、贸易摩擦及运力等因素影响，营收波动较大，约占公司总营收比重的25%-32%，22年国外实现营收13.8亿元，汇率因素贡献较多，同比增长42%，占营收比重约为30%。

　　2021年公司毛利有较大降幅，主要系薄膜电容和超级电容业务仍处于起步阶段，产能爬坡导致毛利率有所下滑，以及宏观经济下行、原材料价格和电价上调等成本端因素影响所致，2022年毛利率回升至26.4%，同比增加0.5pct；公司净利率近两年已经稳定在14%以上，体现出较强的盈利水平。

　　管理费用率方面，已经从2018年的5.5%降至2023Q3末的3.2%，管控效果显现；销售费用率方面，2020年财务政策变更，原销售费用中的运输费用重分类进营业成本，2020年公司运输费用约4000万元，致使销售费用率下降明显，而后基本维持稳定。

　　财务费用率方面，汇兑损益对其影响较大，近两年汇率波动致使财务费用率呈现负值，2022年达-0.8%，23Q3末小幅增加至-0.5%。

　　我们看到，公司研发投入逐年稳定提升，2022年研发费用2.2亿元，研发费用率为4.8%。

　　在此背景下，一方面是产品性能不断提升：新能源逆变器、充电桩用铝电解电容器可靠性及稳定性提高，固态混合、MLPC铝电解性能工艺持续改善；薄膜电容器金属化膜生产效率和良率提升；持续推进扣式超级电容器研制、开启超级电容器在发电侧和用户侧调频全球首台套应用等。

　　另一方面，公司深化同高校科研院合作，助推三维箔、宽温电解液、原子沉积技术等研究攻关，巩固技术硬实力。

　　研发团队方面，研发人员占比均保持在12%以上，2021年研发人员数量统计口径发生变化，数据呈现有所下调，2022年为551人，占总员工人数的14%。

　　图表13:公司研发费用情况 图表14:公司研发人员数量及占比资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.51202223Q1-Q3研发投入（亿元）研发费用率0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 100 200 300 400 500 600 700 12022研发人员数量研发人员占比江海股份(002484)公司深度报告11敬请关注文后特别声明与免责条款 2全面覆盖三大电容，多市场驱动长期增长2.1铝电解电容：优势地位稳固，高端国产替代进行时铝电解电容器为电子电路重要元件，电极箔是铝电解电容器重要原材料。

　　铝电解电容器是由阳极箔及阴极箔之间夹着电解纸，卷绕后浸渍电解液再封装制成。

　　其原理为通电后，在阳极箔上形成具有单向导电性的氧化铝薄膜，过滤直流电中的交流电，达到降低电子电路中各元件之间互相干扰的重要作用。

　　根据华经产业研究院，电极箔共占成本的73.1%，其性能和一致性也决定了铝电解电容器的容量和寿命等关键指标。

　　图表15:铝电解电容器结构图 图表16:铝电解电容器原材料成本占比资料来源：松下官网，方正证券研究所 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所应用领域广泛，多条赛道百花齐放。

　　铝电解电容器的主要应用领域为消费电子（45%），如音响、智能手机等；其次为工业领域（23%），包括工业控制、变频等应用。

　　图表17:铝电解电容器下游市场资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所铝电解电容器市场规模温和增长，27年全球规模有望突破800亿元。

　　2023年由于下游需求疲软，全球铝电解电容市场规模小幅下滑至634亿元，但长期看，根据智多星顾问预计，在新能源和消费电子需求的推动下，2027年全球铝电解电容市场规模有望达到808亿元，2022-2027年CAGR为4.6%。

　　国内方面，2023年铝电解电容器市场规模约为386亿元，同比增长8.4%，继续实现温和增长。

　　阳极箔,69%阴极箔,4.1%电解质,7.5%化学品,5.6%铝壳,4.8%其他,9%消费电子45%工业23%通讯20%汽车5%其他7%江海股份(002484)公司深度报告12敬请关注文后特别声明与免责条款 图表18:全球铝电解电容器市场规模 图表19:中国铝电解电容器市场规模资料来源：中国电子元件协会，智多星顾问，方正证券研究所 资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所日企占据主导地位，国内江海及艾华加速追赶。

　　铝电解电容器厂商主要集中在日本、中国大陆以及中国台湾等地，其中日本企业处于领先地位，占据全球约43%的市场份额，中国大陆占据约38%的市场份额。

　　行业集中度较高，2020年CR5市占率已超50%，其中龙头为日本Nippon Chemi-Con（NCC）和尼吉康，国内处于相对领先地位的公司为江海股份和艾华集团。

　　2021H1国际铝电解电容器价格为0.4元/个，而国内仅为0.14元/个，单价不足国际平均水平的40%。

　　目前中高端铝电解电容器依旧为日本企业垄断，中国80%以上的固态叠层高分子电容（MLPC）仍为日本进口。

　　但我们看到，国内厂商江海股份已开始发力MLPC和固液混合铝电解电容器等高端产品。

　　我们认为，随着国产厂商技术水平的不断提升，未来有望进一步实现中高端产品的国产替代。

　　图表20:中国与国际铝电解电容器价格对比资料来源：前瞻产业研究院，方正证券研究所铝电解电容器产品布局广泛，华为是公司战略客户。

　　2023年前三季度，铝电解电容器业务占公司总营收的80.4%，为公司核心业务。

　　公司铝电解电容布局广泛，拥有五大系列产品矩阵，下游涉及工业、新能源、电动汽车等。

　　2021年公司工业类电容器产品营收便占到总营收的75%，其中光伏逆变器营收占比为15%，全球光伏逆变器前10大厂商中已有7家厂商成为公司客户，近两年该业务仍在持续推进。

　　根据公司投资者问答，华为是公司战略客户，在光伏、5G通讯、手机充电器、服务器等多方面均开展了合作，我们认为公司有望与优质客户共同成长。

　　根据Wood Mackenzie，2022年全球前五的逆变器厂商分别为：华为、阳光电源、锦浪科技、古瑞瓦特和固德威，共计占全球光伏逆变器出货的70%以上，出货量超200GW。

　　其中华为在2020-2022年连续三年成为全球光伏逆变器出货第一的供应商，2022年华为出货量同比增长83%，全球份额占比29%，相较于2021年提升6pcts。

　　图表22:2022年全球光伏逆变器出货份额资料来源：Wood Mackenzie，方正证券研究所乘被动元件小型化东风，MLPC为未来重要增长极。

　　一般的固态电容为卷绕式内部结构的圆柱体，MLPC是将多片沉积有导电聚合物的电容电极并联焊接在一起，之后封装好做成方形的固态铝电容器，有大体积和低ESR（等效串联电阻）优势。

　　目前公司MLPC已实现量产，2022年公司宣布将MLPC产能扩大一倍，预计达3000万只/月，公司2021年计划在3年内将产能提升至1亿只/月。

　　当前国际MLPC竞争格局中，松下占据主要市场份额，我们预计公司在AI算力需求井喷以及中国服务器市场规模快速增长的大背景下，MLPC营收及市场份额有望进一步提升。

　　29% 23% 8% 6% 5% 3% 3% 3% 3% 3% 2% 12%华为阳光电源锦浪科技古瑞瓦特固德威SMAPower Electronics上能电器爱士惟首航TMEIC其他江海股份(002484)公司深度报告14敬请关注文后特别声明与免责条款 图表23:MLPC产品示意图资料来源：知乎，方正证券研究所固液混合铝电解电容器为汽车电子新宠，公司相关业务迎来发展机遇。

　　固液混合铝电解电容器采用将导电性聚合物与电解液融合而成的混合电解质，保留了铝电解电容器的安全性和低LC的同时，改善了ESR特性和耐高纹波电流能力。

　　因此，固液混合铝电解电容器在要求具备安全性和可靠性的汽车电子领域大受欢迎。

　　我们认为，随着电动汽车渗透率的提升，对电池管理系统、车载充电器等关键子系统的需求量会大幅提高，公司固液混合铝电解电容器业务将迎来发展机遇。

　　图表24:固液混合铝电解电容器在汽车电子中的应用资料来源：松下官网，方正证券研究所江海股份(002484)公司深度报告15敬请关注文后特别声明与免责条款 2.2薄膜电容：技术积累日趋完善，新能源产品放量在即薄膜电容器性能由电子薄膜决定，下游应用广泛。

　　薄膜电容器的原材料为电子薄膜、金属材料、树脂材料、引线及引片材料、壳体材料，该电容器以金属箔或金属化膜作为电极，以有机塑料薄膜作为介质，通过卷绕方式制成，其中电子薄膜约占全部原材料总成本的50%，直接决定了电容器的性能。

　　按照薄膜介质的材料分类，薄膜电容器主要可分为PP、PET、PPS等，可广泛用于光伏（21%）、风电（18%）、家电（15%）、新能源汽车（9%）与照明（5%）中。

　　图表25:薄膜电容器产业链资料来源：中商产业研究院，七星电子，方正证券研究所图表26:薄膜电容器结构及分类资料来源：智研咨询，科雅电子，方正证券研究所中国、日本厂商在薄膜电容器市场中占据重要地位，竞争格局较为分散。

　　全球薄膜电容器制造商主要集中在中国大陆、日本、中国台湾及欧美，其中中国本土企业约占全球38%的市场份额，日本约占全球37%的市场份额，目前日系厂商在高端薄膜电容的原材料领域优势明显，日本东丽，三菱株式会社是全球优质的电子薄膜供应商。

　　具体厂商方面，薄膜电容器的竞争格局较为分散，全球排名前五的企业总体市场份额为40%，其中松下市占率为9%位列第一，基美、法拉电子、尼吉康、TDK分别占比8%、8%、8%、7%，可以看到头部厂商的市占率十分接近。

　　上游中游下游电子薄膜（约占成本的50%）金属材料树脂材料引线及引片材料壳体材料其他薄膜电容器21% 18% 15% 9% 5% 33%光伏风电家电新能源汽车照明其他PP/PET/PPS薄膜电容器聚对苯二甲酸乙二醋酸酯薄膜电容（PET）聚苯硫醚薄膜电容（PPS）聚丙烯薄膜电容（PP）自煎性、绝缘阻抗高、介质损耗小、介电强度高、使用寿命长、频率特性优异耐热性稍差、电容量小耐寒耐热、使用温度范围广、价格低廉耐热性强、温度特性良好、价格高江海股份(002484)公司深度报告16敬请关注文后特别声明与免责条款 图表27:2022年全年薄膜电容器竞争格局（按区域） 图表28:2022年全球薄膜电容器竞争格局（按厂商） 资料来源：中国电子元件协会，方正证券研究所 资料来源：中商产业研究院，方正证券研究所中国薄膜电容器市场规模不断扩大，23年有望达到300亿元。

　　根据中商产业研究院数据，2022年中国薄膜电容器市场规模为220亿元，2016-2022年CAGR为19%。

　　随着新能源车、光伏等下游的不断发展，薄膜电容器市场规模有望进一步扩大，中商产业研究院预计2023年市场规模将达到300亿元，同比增长36%。

　　图表29:中国薄膜电容器市场规模资料来源：中商产业研究院，方正证券研究所新能源车渗透率不断提升，电动化带来汽车电子价值占比提高。

　　截至2023年10月，中国新能源车的渗透率为33.5%，相比22年1月的17.0%提升16pcts，渗透率快速增长。

　　根据盖世汽车研究院，中高档燃油汽车中汽车电子成本占比达到28%，纯电动汽车中汽车电子成本占比高达65%，我们看到电动化带来了汽车电子价值占比的提高，单车价值量提高+新能源车渗透率提升将带动汽车电子总产值提升。

　　38% 37% 25%中国日本其他9% 8% 8% 8% 7% 60%松下基美法拉电子尼吉康TDK-EPCOS其他-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 120222023E中国薄膜电容器市场规模（亿元） yoy江海股份(002484)公司深度报告17敬请关注文后特别声明与免责条款 图表30:新能源汽车渗透率不断提升 图表31:电动化带来汽车电子价值占比提升资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：盖世汽车研究院，方正证券研究所薄膜电容器在新能源汽车中可应用于BMS、DC-DC、OBC等区域。

　　新能源汽车中，薄膜电容器广泛用于电池管理系统（BMS）、电控系统、DC-DC开关电源、车载充电器（OBC）、48V变频器、48VDC-DC开关电源以及无线充电系统。

　　薄膜电容器可以起到直流支撑（DC-LINK，平滑滤波）、缓冲作用（保护电路）以及EMI抑制作用（消除噪声），根据TDK官网，DC-DC转换器/BMS/电机逆变器/OBC中分别有3/6/4/6处可使用薄膜电容，在不完全统计下用量为19颗。

　　图表32:薄膜电容器在新能源汽车中的应用资料来源：TDK，方正证券研究所0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 20 40 60 80 100120中国新能源汽车销量（万辆）中国新能源汽车渗透率（%）15% 28% 47% 65% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%BMS:6处使用薄膜电容电机逆变器:4处使用薄膜电容DC-DC转换器:3处使用薄膜电容车载充电器:6处使用薄膜电容江海股份(002484)公司深度报告18敬请关注文后特别声明与免责条款 DC-LINK薄膜电容应用较为成熟，已代替电解电容成为主流。

　　根据NE时代，2022年，新能源乘用车市场销量共计约524万辆（yoy+81%），其中驱动逆变器用DC-LINK薄膜电容装机量达511万套（yoy+85%）,为整车销量的98%，为电控装机量的89%。

　　我们看到，在全球能源转型的大背景下，薄膜电容凭借其相对于电解电容耐压更高、等效串联电阻ESR更低、无极性、性能更稳定、寿命更长的特性，依托新能源汽车市场高景气，已代替电解电容成为主流。

　　根据NE时代新能源，2027年DC-LINK薄膜电容出货量将随着新能源电驱动规模的扩大突破1500万套，CAGR超24%，市场前景广阔。

　　图表33:丰田Prius中DC-LINK薄膜电容已代替电解电容资料来源：旺材电机与电控，方正证券研究所江海股份通过产能建设、并购优质标的、与海外知名厂商合资建立公司等多种方式增强自身薄膜电容业务能力：1）产能建设：新江海动力产能建设稳步推进，2023年新增年产48万只新能源汽车用薄膜电容器产能。

　　江海股份2011年成立子公司新江海动力进入薄膜电容领域，2017年完成年产30万只高压大容量薄膜电容器项目验收；2021年形成年产高压大容量薄膜电容器20万只，超薄金属化膜300吨的生产能力；2022年申报5G通信用薄膜电容器生产线智能化改造项目，主要产品为5G通信用薄膜电容器，产量为600万只/年，项目已于2022年7月建成投产；2023年建设新能源汽车用薄膜电容器生产线智能化改造项目，新增年产48万只新能源汽车用薄膜电容器，目前实际生产能力已达40.2万只/年。

　　优普电子从事薄膜电容器研发生产长达20余年，为全球知名厂商，已形成了直流、交流薄膜电容器、盒式、箱式等不同结构产品矩阵，并为国际著名品牌代工。

　　江海股份子公司新江海动力于2016年收购优普电子，缩短了自身在车载、交流等薄膜电容器产品上的研制过程，优普电子技术实力与新江海具有的资金、产业链和渠道等优势形成良好的协同效应。

　　2018年，江海股份子公司新江海动力与基美分别出资500万美元合资成立海美电子，主要产品为车载定制薄膜电容及轴向铝电解电容，预定产量10万只/月，换算金额为400万美元/月。

　　基美是薄膜电容全球第二大厂商，与基美的合作加快了江海股份进入全球高端汽车电子市场的步伐。

　　丰田第一代Prius电解电容丰田第二代Prius薄膜电容江海股份(002484)公司深度报告19敬请关注文后特别声明与免责条款 图表34:公司薄膜电容业务布局资料来源：公司公告，方正证券研究所薄膜电容稳步发展，相关产品导入顺利。

　　江海股份薄膜电容器性能提升和用户开拓较为顺利，目前在新能源、电动车、工控、消费等应用领域已全面铺开，并开始大规模化应用，公司2020年薄膜电容器收入为1.9亿元，2022年收入为3.2亿元，2020-2022年CAGR为29%，实现了较快增长，2023Q1-Q3收入3.2亿元，在总收入中的占比从2022年的7.2%提升至8.4%，薄膜电容业务重要性日益提升。

　　我们认为，公司技术储备日臻完善，在多个应用成功导入，未来有望受益于光伏与新能源车高景气，实现稳步发展。

　　图表35:公司薄膜电容器营收及占比资料来源：Wind，方正证券研究所产能建设合资并购新江海动力（2011）产能：高压大容量薄膜电容器20万只+5G通信用薄膜电容器，产量为600万只/年+年产48万只新能源汽车用薄膜电容器应用：通信、车载优普电子（2016）优势：20余年产品历史应用：白色家电、3C产品、资讯科技、制造工业和新能源产业（包括新能源汽车）海美电子（2018）优势：与基美合资，加快高端车载产品研发进程目标：预定产量10万只/月，换算金额400万美元/月应用：车载0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.23Q1-Q3薄膜电容收入（亿元）占比江海股份(002484)公司深度报告20敬请关注文后特别声明与免责条款 2.3超级电容：下游应用多点开花，前瞻布局成长可期超级电容器以感应双电荷层储能，容量可达几百至上千法。

　　超级电容器是介于传统电容器和充电电池之间的新型储能装置，利用电子导体活性炭与离子导体有机或无机电解液形成感应双电荷层，电能的储存或释放是通过静电场建立的物理过程，正电荷与负电荷在两个不同相之间的接触面上，以正负电荷之间极短间隙排列在相反位置，以此储存大电容量。

　　其电极和电解液几乎不会老化，使用寿命长，能实现快速充电和大电流放电，储存电荷能力比普通电容器高出近3-4个数量级，因此被称为“超级”电容器。

　　按储能原理，超级电容可分为双电层、法拉第、混合超级电容，双电层电容是目前的主流超级电容。

　　图表36:超级电容与普通电容和电池的对比参数超级电容器普通电容器电池能量存储瓦秒能量瓦秒能量瓦小时能量充电方法横越两端口的电压(即用电池)横越两端口的电压(即用电池)电流和电压功率提供快速放电，线性/指数电压衰减快速放电，线性/指数电压衰减长时间内保持恒定电压充电放电时间毫秒至秒皮秒至毫秒1至10小时外型尺寸小小到大大重量1g至2g 1g至10kg 1g至>

　　10kg 能量密度1至5Wh/kg 0.01至0.05Wh/kg 8至600Wh/kg 功率密度高，>

　　4000W/kg高，>

　　5000W/kg低，100-3000W/kg 工作电压2.3v至2.75V(每节) 6V至800V 1.2V至4.2V(每节) 寿命>

　　10万个周期>

　　10万个周期150至1500个周期工作温度-40至+85°C -20至+100°C -20至+65°C 原理 资料来源：华经情报网，合众汇能，方正证券研究所图表37:超级电容分类双电层电容器赝电容电容器混合型超级电容器电极材料正负极为对称结构,材料选用活性炭、碳纤维、碳纳米管、碗气凝胶、纳米结构石展等,其中活性炭使用最广金属氧化物或导电聚合物既有活性炭材料,也有二次电池材料储能机制物理储能,利用多孔炭电极/电解液界面双电层储能电极和电解液之间有快速可逆氧化还原反应物理储能+化学储能工作温度-40C-70度-20C-65度-20C-55度循环寿命>

　　100万次>

　　1万次>

　　5万次商业化程度目前主流超级电容器类型成本较高,技术相对不成熟,难以商业化应用具备更高的能量密度，未来主要研究及产业化方向资料来源：头豹研究院，方正证券研究所江海股份(002484)公司深度报告21敬请关注文后特别声明与免责条款 超级电容器由电极、电解液及隔膜等构成，主要应用于交通运输、新能源等领域。

　　从产业链分析，超级电容上游原材料包括电极、电解液及隔膜等，原材料成本占比达77%，电极为核心材料（占比40%-50%）。

　　下游应用领域主要为交通运输、工业和能源，其中交通运输领域占31%，工业领域占19%，能源及其他领域占50%。

　　图表38:中国超级电容行业成本构成 图表39:2022年中国超级电容器下游市场需求结构资料来源：智研咨询，方正证券研究所 资料来源：智研咨询，方正证券研究所2022年全球超级电容市场规模达18.2亿美元，中国市场规模达31.4亿元。

　　伴随超级电容技术演进，产品应用领域不断拓展，新能源、智能穿戴等下游蓬勃发展，超级电容市场规模逐渐扩大，2022年全球市场规模达18.2亿美元，2023年有望突破20亿美元，中国市场规模2022年达31.4亿元，在政策+下游需求+技术进步等多因素驱动下，2023年国内市场规模预计增长至38亿元。

　　图表40:2017-2023年全球超级电容器市场规模 图表41:2017-2023年中国超级电容器市场规模资料来源：智研咨询，方正证券研究所 资料来源：智研咨询，方正证券研究所超级电容器市场准入门槛较高，国内市场较为集中。

　　超级电容器市场具备高技术成熟度、高产业完善度、广泛应用领域及较低配置成本等特点，但总体而言，行业准入门槛较高，高端市场主要由美国、日本头部厂商垄断，而国内超级电容行业起步较晚，但发展速度较快。

　　根据华经情报网数据，2020年国内超级电容市场中，美国龙头Maxwell市占率约为29%，宁波中车占22%，上海奥威和江海分别占9%和8%。

　　宁波中车和上海奥威业务主要集中在轨道交通和电动大巴市场，Maxwell在风电变桨领域占据垄断地位，但2019年被特斯拉收购，业务开始倾向新能源车领域，风电变桨领域迎来国产替代机遇。

　　77% 15% 8%原材料成本人工成本制造费用31% 19% 50%交通领域工业领域能源及其他0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 2023E全球超级电容器市场规模（亿美元）YoY（右轴）0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 35 2023E中国超级电容器市场规模（亿元）YoY（右轴）江海股份(002484)公司深度报告22敬请关注文后特别声明与免责条款 图表42:2020年中国超级电容器市场竞争格局资料来源：华经产业研究院，方正证券研究所图表43:国内超级电容公司业务情况公司超级电容器业务宁波中车主要产品有650F到12000F纯碳基超级电容、60000F等纳米混合型电容器、由圆形单体组成的16V至350V等模组、由方形单体组成的16V至42V等模组，基本形成型谱化；成功开发出以有轨电车与无轨电车储能系统、地铁线路储能装置、储能式充电站、特种领域大功率电源、矿山机械、石油钻井装备、港口机械等为代表的大功率储能设备。

　　上海奥威UCK系列有机混合型超级电容器（能量密度超100wh/kg）、UCR系列有机对称型超级电容器等产品均实现了量产，广泛应用于超级电容电动城市客车、纯电动重型牵引车、混合动力汽车、等诸多领域，实现了工程应用。

　　超级电容器产品应用于世界首条超级电容电动城市客车公交运营线米超级电容公交车。

　　江海股份炭基超级电容器得到韩国技术团队的支持，锂离子超级电容器引进日本ACT公司的技术，锂离子超级电容器的技术性能达到国际先进水平。

　　锦州凯美国内最大的超级电容器专业生产厂，主要生产纽扣型和卷绕型超级电容器，超级电容器产品已形成十大系列、十七种类型、四百余种规格型号，可提供0.22-3800法拉的超级电容器单体，其部分产品出口至欧美、日韩等多个国家。

　　资料来源：智研咨询，华经产业研究院，方正证券研究所超级电容广泛应用于风电变桨备用能源中，需求跟随风电装机量同步提升。

　　风机变桨系统必须配备备用电池，以确保机组发生突发情况下可安全停机，超级电容弥补了铅酸电池寿命短、故障多、维护成本高等缺陷，在风电变桨备用电源中广泛使用。

　　双碳背景下，中国风电累计装机持续增长，2015-2022年CAGR达16%，预计未来伴随风电弃风现象改善以及风光大基地的建设，风电装机量维持稳定增长，备用电源需求共振提升，超级电容行业有望深度受益。

　　29% 22% 9% 8% 3% 29%Maxwell宁波中车上海奥威江海股份锦州凯美其他江海股份(002484)公司深度报告23敬请关注文后特别声明与免责条款 图表44:超级电容在风机变桨领域的应用 图表45:2015-2022年中国风电累计装机量资料来源：中车新能源，方正证券研究所 资料来源：头豹研究院，方正证券研究所超级电容器兼具电容器的快速冲放及电池的储能功能，可应用于城市轨交领域。

　　城市轨道交通在运营过程中需要频繁启停，对于能量的快速释放及回收有较高需求。

　　超级电容器兼具电容器的快速冲放及电池的储能功能，超级电容器储能式列车制动能量回收效率高，可达85%，牵引能耗相较于传统受电弓轨道车辆，降低逾30%，节能减排迫切性提高，配置超级电容器的储能式列车需求提升，伴随轨道交通城市线路网不断延伸，超级电容器的需求量随列车需求共同增长。

　　图表46:2018-2023年中国城市轨交累计运营线路长度统计资料来源：中商情报网，方正证券研究所超级电容器与动力电池构成混合储能系统以延长电池寿命。

　　我们看到，新能源汽车替代传统燃油车大势所趋，我国新能源汽车渗透率由2020年的5.4%上升至2022年的25.6%。

　　汽车电池问题是新能源车持续发展的关键，超级电容器可与动力电池组成混合储能系统，动力电池负责汽车充电储能并提供持久动力，超级电容器在汽车启动、加速时提供大功率辅助动力，在制动或怠速运行时收集且储存能量，同时将汽车在运行时由于减速、下坡、刹车产生的不规则动力转化为电池的充电电源，保护电池安全平稳运行，延长使用寿命。

　　公司2010年开始布局超级电容器的研究，2013年签署协议持有ACT公司锂离子超级电容器的全部技术，2014年炭基及锂离子超级电容器生产线试生产，同年收购Volta 8%股权，布局储能电池和石墨烯研发。

　　2015年，成立南通江海储能，专注超级电容器产品研发和生产，2016年定向募资，其中8个亿投入超级电容器产业化项目。

　　产品营收自2020年整体趋势向上，2023H1受行业景气度、市场开拓等多因素影响，营收同比有所下滑，项目收入未达标，但公司在诸多新应用上已开启首台套研制，后续进展值得期待。

　　图表48:公司超级电容器营收及增速资料来源：Wind，方正证券研究所重视研发合作，业务进展加速。

　　在超级电容器方面，公司与中科院上海硅酸盐所、澳大利亚莫纳仕大学合作，与西安交通大学共建了高端电容器技术创新中心，助力公司快速提升技术水平，占领更高端市场。

　　同时公司超级电容器，尤其是锂离子超级电容器，已获得国内外多个领域著名企业的认可，在新能源、电网等领域已进入批量应用阶段，发电侧和用户侧调频以及大型装备功率补偿进入实质性试运行，并且正在持续推进扣式超级电容器研制，开启超级电容器在发电侧、用户侧调频全球首台套应用，以及新型服务器、电动汽车后备电源方案的研发。

　　-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.23H1营收（亿元）同比江海股份(002484)公司深度报告25敬请关注文后特别声明与免责条款 3盈利预测及投资建议3.1盈利预测基于以上分析，我们分业务对公司营收及毛利率做出如下预测：1.电容器业务1）铝电解电容：公司在传统领域优势地位稳固，新能源逆变器、充电桩用铝电解电容器可靠性及稳定性提高，固液混合、MLPC铝电解性能工艺持续改善，内蒙古高端电容器项目一期如期竣工投产。

　　我们看好高端产品长期受益于服务器、新能源等下游高景气，因此预计该业务在2023-2025年实现营收40.9/44.9/50.8亿元，毛利率分别达到27.6%/28.0%/28.5%。

　　2）薄膜电容：金属化膜生产效率和良率提升，分布式光伏、储能及大功率应用进展较快，公司针对镀膜、安规、针式、DCLink、AC、箱式、模组等不同产品方向平台化布局，新能源车用薄膜电容器正在大规模扩产，产品竞争力持续提升，因此我们预计该业务在2023-2025年实现营收4.2/5.9/8.0亿元，毛利率分别达到20.5%/21.0%/22.0%。

　　2.化成箔加工费：公司铝电解电容器用核心材料、薄膜电容器用金属化膜70%自供，超级电容器电极材料自主生产。

　　目前公司已经成功将高电价区域的产线迁移至低电价区域，未来盈利能力有望持续受益于节能控本的实施。

　　3.2投资建议综上所述，公司作为全球少数同时完成了铝电解电容、薄膜电容、超级电容三大类电容器全覆盖的企业，虽然短期受到下游需求偏弱带来的价格竞争影响，但我们认为行业景气已经触底，未来公司有望长期受益于铝电解电容高端产品的放量，以及薄膜电容和超级电容的扩产。

　　我们选取艾华集团、法拉电子、三环集团和风华高科等国内头部被动元器件厂商作为可比公司，其中艾华集团、法拉电子是江海股份分别在铝电解电容、薄膜电容领域的重要竞争对手，三环集团和风华高科在电容器领域同样有所布局。

　　可以看到，江海股份当前股价在未来具备较强的估值吸引力，我们认为行业底部已过，调升为“强烈推荐”评级。

　　图表50:可比公司估值分析资料来源：Wind，方正证券研究所；注：总市值选取2023/12/22收盘价，可比公司归母净利及PE选取Wind一致预测4风险提示1）原材料价格波动风险：金属箔等原材料在电容生产成本中占比较高，如果原材料价格大幅波动将会对公司盈利能力产生较大影响。

　　2）行业竞争加剧：公司传统电容产品仍占据较高比重，若下游需求回暖不及预期导致价格竞争延续，公司业绩也将持续受到影响。

　　3）汇率波动风险：公司海外营收占比已经接近三成，如果人民币汇率产生较动，也会对公司业绩带来影响。

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　　如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

　　评级说明：类别评级说明公司评级强烈推荐分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅。

　　中性分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。

　　基准指数说明A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。

　　方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海：静安区延平路71号延平大厦2楼深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层网址： E-mail：

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